（原标题：【首席观察】波动与稳定之间，人民币何以波澜不惊）

一

时间来到2024年年中，主要国家大选结果不确定性增加，市场避险需求上升，美元指数走强，包括人民币在内的亚洲货币承压。

7月3日，离岸人民币对美元汇率一度跌破7.31，创去年11月中旬以来新低。

7月1日下午，中国央行公告近期将向金融机构开展国债借入操作。“央行借券，借的又何尝不是时间。”中信建投首席宏观分析师周君芝认为，借券是为卖券回笼流动性做准备，且借券需还，央行未来或需买入国债偿还。这也意味着，央行二级市场买卖国债的时间越来越近。

有一个细节值得关注，央行为何在跨季刚过的7月1日公告？答案是可避开季末流动性异动。时点选择说明央行仍在意金融市场稳定。周君芝分析，央行借券背后的动机也愈发清晰：汇率承压之下，央行需要提示市场，利率下行不宜过快。

有别于以往的流动性注入，央行此次操作旨在通过金融机构借入国债并在二级市场抛售，以回收流动性，稳定长期收益率。这一操作被市场解读为央行对当前经济环境和金融市场的高度关注，特别是对防范系统性金融风险的重视。

央行此举与其之前的政策基调一致，即通过稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，同时防范金融市场的过度波动。近期央行的多次政策吹风也表明，央行关注的是长期利率的稳定，防范利率过低带来的金融风险。

今年以来，债券可谓是表现最强的中国资产。在周君芝看来，近期10年国债收益率已经下行跌破2.3%，50年国债利率下行跌破2.5%，利率债2.5%时代全面终结，这样的债券表现在历史上少见；债券牛市亦是如此。自2021年下半年开始，债券收益率持续下行，债券牛市已持续约三年时间。与之对应的则是：同期房地产实现了从投资品模式向消费品模式的历史性转变。“目前房地产依然在探底，债券牛市底色不变。”周君芝认为。

之前央行主管的《金融时报》多次发文，提示10年期国债利率应该稳定在2.5%以上水平。然而，市场看多债市的情绪依旧浓烈。近期，30年期以及50年期国债收益率持续下行。直到7月1日，央行发布信息，将向金融机构借入国债。债市利率当日因此波动。

央行为何要在利率下行趋势中，提示长端利率不宜过快下行？“答案在汇率。”周君芝分析。其逻辑是：1—5月抢出口有所降温，预计未来一段时间出口走弱带动人民币汇率走软。在国际层面，当下中东地缘政治博弈延续，全球避险情绪较浓，日元和欧元走弱，美元指数走强。

一位资深私募人士分析，监管层对“炒债与套利”导致的中长期国债收益率过低看不下去了，于是入场操作，提振国债收益率其实对人民币汇率有间接好处，但由于日元、韩元等货币太过弱势，人民币汇率亦被拖累。

在这样的时期，投资者如何摆布金融资产并非易事。

理论上，约瑟夫·熊彼特提出的“创造性破坏”揭示了经济发展背后的动力机制：通过创新和技术进步，旧有的产业和模式被淘汰，新的产业和模式得以崛起。这一过程尽管会带来短期的波动，但从长期看，是推动经济进步和转型的必然路径。

中国经济正从过去依赖房地产、金融和土地财政，向依靠制造业效率提升、技术驱动和消费增长的模式转变。在房地产投资、销售和新开工持续下滑的背景下，名义GDP（国内生产总值）增幅仍保持4%以上，这背后是经济结构调整的结果。

回归经济基本面，“地产风险与出口的下行压力”会影响人民币汇率的韧性。天风证券分析师宋雪涛认为，市场对当前经济存在两大“恐惧症”，第一是担心地产的量价下行引发金融系统风险，第二是担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。之所以叫“恐惧症”，原因是叙事和现实之间存在差异。 

2024年6月份的中国综合PMI（采购经理人指数）产出指数为50.5%，较上月下降0.5个百分点。平安证券首席经济学家钟正生认为，制造业景气度仍然较高，但服务业和建筑业景气度出现回落。制造业生产扩张快于需求扩张，呈现被动补库存，工业品价格环比回落。制造业新出口订单指数表现仍然偏弱，但其对出口的指示意义有所下降。

平安证券分析，今年中国出口面临的整体外需环境较为稳健，出口增长的不确定性主要在于经贸冲突带来中国出口市占率的不稳，而目前这一影响尚不明显。

钟正生表示，人民币扮演了亚洲货币“压舱石”的角色。在近几次美元显著上涨的过程中，人民币成为非美元货币中的强势货币。

现在，“人民币汇率来到关键位置，央行可能使用逆周期工具进行调节。”银河证券认为。6月初以来，美元指数最高升至106，涨幅为1%；人民币表现相对稳健，贬幅约0.38%；日元则是贬值2.55%；新加坡元贬值约0.55%。

中银证券全球首席经济学家管涛表示，与二十多年前相比，日本与中国在亚洲地区的经济和金融影响力此消彼长，人民币成为越来越多亚洲货币的名义锚，人民币汇率保持基本稳定。

经济转型中的人民币汇率，在波动与稳定之间，何以波澜不惊？

二

受内部和外部因素影响，短期内人民币或仍面临贬值压力。

美联储6月会议纪要显示，联邦公开市场委员会（FOMC）成员对通胀向2%目标移动的信心依赖于更多有利的数据。尽管通胀压力有所缓解，但风险仍然存在，包括地缘政治发展、贸易紧张局势、持久的住房价格通胀、金融状况的变化以及美国财政政策的扩张等。

就此，巴克莱银行预测，2024年FOMC可能仅会降息一次，最早在9月；如果通胀数据不如预期，则可能推迟至12月；2025年FOMC会降息四次。

美联储的货币政策仍处于紧缩状态，这使得美元保持强势，而人民币汇率会面临贬值压力，人民币资产的吸引力可能减弱。

由此，有市场观点认为，中国央行可能需要采取更加宽松的货币政策，如降息或降准，以支持经济增长。而在未来货币政策框架演进的思考方面，中国央行行长潘功胜6月19日在陆家嘴论坛上表示，过去，货币政策曾对M2（广义货币）、社会融资规模等金融总量增速设有具体的目标数值，近年来已淡出量化目标，转为“与名义经济增速基本匹配”等定性描述。

潘功胜指出，未来将逐步淡化对数量目标的关注。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结，显然有悖经济运行规律。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

潘功胜还表示，将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，作为基础货币投放渠道和流动性管理工具。2014年以来，随着外汇占款减少，中国央行发展完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制。

在汇率方面，潘功胜指出，人民币汇率在复杂形势下保持基本稳定。央行坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，防范汇率超调风险。

华泰期货对比分析央行货币政策委员会二季度例会和一季度例会新闻通稿发现，相较于一季度，二季度例会调整了外汇政策表述的顺序，将“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”这一表述提前，体现出二季度以来外汇市场波动压力进一步增加，外汇风险管理的需求上升；同时，将“坚决防范汇率超调风险”和“防止形成单边一致性预期并自我强化”的顺序互换，相比较汇率超调，央行对市场形成单边一致性预期的管理将更为看重，尤其是在美元指数开启被动走强的背景下，人民币贬值预期的管理显得更为紧迫。

而美联储对通胀的谨慎态度也表明，未来全球利率环境可能仍然不稳定。这将影响投资者对人民币资产的风险评估。若中国能够有效平衡量价关系并推动经济转型，提高人民币资产的回报率，将有助于吸引更多国际投资。经济基本面才是人民币资产与人民币汇率真正的底气。

诚然，自5月下旬以来，A股市场出现较为明显的回调，上证指数也回落至3000点附近。

联博基金资深市场策略师黄森玮认为，从外资角度而言，近两周确实出现了较大的净流出，而美联储的降息时点不断延后是原因之一。

联博基金观察全球市场的历史经验发现，当美元利率走高时，资金倾向流出中国股市；当美元利率走低时，资金倾向回流中国股市。其中的道理不难理解，当美元利率较人民币利率高时，美元通常相对强势，而美元计价的资产（美股、美债等）就显得更具吸引力，因此资金通常倾向赎回中国资产，并买入美元资产，反之亦然。

“年初时，市场普遍预期美联储将于2024年多次降息，我们当时也看到外资有明显地回流A股（事实上，今年以来北向资金还是净流入达70亿美元）。然而，随着美国通胀下行的速度不如预期，美联储降息时点延后，外资也开始流出A股。”黄森玮认为，这并非针对中国资产，而是基于对美元利率走向的短期反应，中国以外的新兴市场股市也面临着卖出压力。

诸如，今年二季度以来，虽然北向资金净流出约25亿美元（主要集中于近两周），但同一期间外资也净流出新兴亚洲（不含中国）股市约17亿美元。显然，外资4月份以来的卖出动作并非针对中国资产，更多是对美联储政策不确定性的反应。“虽然市场短期震荡，但联博基金看好A股后势的立场不变。”黄森玮说。

黄森玮给出的理由是：一、市场情绪见底。即使中国当前的宏观基本面尚未全面复苏，股票市场最坏的情况却可能已经过去。市场Beta（贝塔系数，指被动投资收益）即使可能出现一段“锯齿形”的磨底震荡行情，但是进一步下探的空间通常有限。二、估值水平偏低。从历史经验来看，目前整体A股的估值水平确实是长期布局的好时机。三、改革政策发力。

黄森玮称，毕竟中国正处于经济转型的过程中，可能无法再复制2010年代，甚至是2020年代初期的高速成长，但正在摆脱过度依赖房地产等债务驱动的成长模式，这不代表股市完全没有投资机会。

“改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中得以深化”，现在转型到了需要深化改革来解决发展问题的关键时刻。”宋雪涛分析。他认为，改革不是搞刺激，如果指望改革就是货币宽松，或者财政加杠杆，大规模投资到某个领域，那是对改革的误解。尽管改革在经济上最后见效需要漫长的等待，但改革本身就是最大的积极信号，降低系统风险，释放潜在增长，修复社会预期。

展望未来，按照管涛的话说，现阶段人民币汇率影响因素多空交织。从今年以来的情况看，影响人民币汇率走势的主要因素是国内经济修复、海外货币紧缩及央行汇率调控情况，人民币强弱将取决于国内经济修复的利好能否对冲美联储紧缩政策和美元强势的利空。而美联储更迟、更少降息的预期将继续成为2024年人民币汇率的“逆风”。

下半年，在社会预期修复的背景下策略家配资，双向波动的人民币亦将不断自我强化、“逆风”而行。